卖方研究的基本框架
卖方研究是定位于二级市场的投资研究和服务，主要客户包括公募基金、保险、私募基金等机构投资者，研究对象主要是上市公司。
卖方研究的基本框架包括政策面、资金面和基本面三个方面。这里主要介绍基本面研究。基本面研究包括行业研究和公司研究两部分，有一套成体系的分析方法，其目的是预测，即找到有投资机会的领域和公司，预测它们未来的发展趋势。
具体内容和方法包括：
-分析行业结构，如产业链、竞争格局
-预测行业趋势，通过历史和现状找出行业本质问题，基于这样的本质，通过假设和逻辑推演，对未来做出预判
这是卖方研究的方法体系
教育行业的卖方研究还处于比较早期的阶段，这和行业的资产证券化状况密切相关。我们知道很多卖方分析师都是从去年年底到今年年初才开始进入教育领域的，对应于A股市场上教育标的大幅增加，而以前教育类标的非常少。目前从整体来看，教育行业的资产证券化水平仍然比较低，大量的教育资产无法上市，能够上市的往往都是一些特例，通过一些特殊的方法规避掉现行法规的限制，才得以成功上市。总之，二级市场的教育板块才刚刚兴起，未来可以期待。
卖方研究视角下的教育行业研究
从横向对比来看，教育是和医疗类似的服务业，都有如下特点：政府管制经济、供不应求、具有公益性、痛点多，同时都依赖于人力，都是关系到国计民生的重要产业。
同时教育也有着自己独特的地方。教育是一个“反直觉”的行业。看上去很简单：
主体关系简单——主要包括老师、学生、学校、家长
产品内容简单——核心是教学服务
产业链结构短而简单
但是，凭直觉理解的教育行业和它的实际情况相去甚远。我认为产生这种情况的原因如下：一是教育涉及因素广，比如说它受到政府的影响特别大，涉及到一个国家历史、文化、意识形态、发展战略、公共服务体系等内容，还涉及到人的认知过程，甚至还涉及到对人性的理解。这些因素交织在一起，导致教育成了一个复杂的问题。
二是教育的需求不同于其他一般需求，教育需求程度深，还有个性化要求，而且随着时代的变化而变化。因此，教育是一个供给难以满足需求的行业。
所以我们在研究教育行业的过程中得出了如下的认识：第一，教育核心痛点是供不应求。供给成为了行业发展的瓶颈。只有研究供给，才能真正反映行业的规模和发展趋势。目前市场上讲教育的空间主要是从需求角度讲，就是把每个人的需求加总，需求是比较宏观的，供给则是非常具体的，在每一个教育细分领域，供给都是非常不一样的。因此我们应该采用一种自下而上，而不是自上而下的研究方法。第二，教育行业的研究，看模式比看空间更重要。在一个领域里，行业的空间转化为行业的规模的前提是商业模式必须成立。但是在教育行业，商业模式常常是不确定的、不清楚的，这是因为教育领域要识别真实的需求很难，因此做教育的公司尤其是创业公司，在模式上需要不断的试错。教育行业的模式也一直在不断演化，过去成立的未来不一定成立。例如，原来新东方的名师模式是非常成功的，但是后来被好未来的标准化后台模式打败了，现在新东方又产生了全方位的深度教育服务的模式。
我们在研究教育行业时采用四步研究方法：
第一步大量观察，包括产品形态、商业模式等
第二步分类总结，分析市场结构和供求关系
第三步探究本质，比如核心痛点，瓶颈等
第四步逻辑推演，从问题本质出发做推断
我们为什么要研究互联网教育?与其它行业相比较而言，教育行业的形态几百年来都没有发生根本的改变，现代化的进展比较缓慢。主要原因就是教育是一个比较依赖于人(老师)来组织工作的行业，这就使得教育行业扩张困难，规模化的复制很难，难以出现较大的企业。怎样才能改变这样的状态呢?互联网技术的优势就是可以大规模的复制，那么互联网和教育结合，会不会加速教育行业的现代化过程?这是我们研究互联网教育的初衷。在具体方法上，我们认为互联网教育并不是一个独立的行业，应该从两个方面来研究：第一，传统教育的现状、痛点和本质问题;第二，互联网的优势和能够起到的作用。把两者结合起来分析，才能看到问题的本质，并预测未来的发展趋势。
教育行业的核心痛点：供不应求
1. 教育行业的核心痛点是供不应求
与医疗行业相类似，教育行业的核心痛点是供不应求。具体体现在三个方面：
一是总量不足。2014年我国财政性教育经费投入总额2.64万亿元，占GDP比重为4.1%，已接近发达国家水平，但是民间资本投入远低于国际水平。
二是分布不均。横向来看，一、二、三、四线城市及农村教育资源呈梯级分布，差异巨大;纵向来看，教育资源向重点学校集中。
三是质量不够。一方面行业服务和管理较为粗放;另一方面传统的班级教学、应试教育不能满足日益增长的个性化教育需求和社会发展对技能提升的需求。
以上三大痛点对应三大解决问题的方向：
一是国家放开民资办教育
二是降低教育成本，提高资源配置效率，扩大优质资源覆盖面
三是提升教育产品的品质，向个性化、多品类、实用性发展
2. 解决问题的关键：提升人力效率
教育是一个重度依赖人力的行业。传统线下教育机构(包括民办学校和培训机构)的人力成本一般会占到营业成本的50%左右，其组织形态的各个环节都呈现出高人力投入的特征。具体分析如下：
首先，教育中最核心的教学环节对教师高度依赖。(1)教学服务质量高度依赖于教师的经验水平，而经验靠时间积累难以复制，导致优秀教师稀缺，成本较高。(2)教师单位时间能够服务的人数有限。为保证教学效果，班级人数要控制在一定范围内，导致教师的人力利用效率偏低。
其次，在教务、师训等管理环节中，由于管理的对象是人，管理各环节的标准化、信息化水平偏低。再次，在教研环节中，由于知识体系和学生认知规律的复杂性，教研水平与教学经验高度相关。无论是个体教研(名师模式，新东方为代表)还是团队教研(后台模式，好未来为代表)，都非常依赖于人力。最后，在招生环节中，由于学生需求的非标准化，成功招收一个学员往往需要多级转化、多次沟通。常见的销售方式如电销、地推和试听课等，都需要使用大量的人力。
教育行业对人力的依赖会带来三个问题：
一是行业的规模效应差，随着人力成本越来越高，行业利润率难以提升，甚至出现下降趋势。
二是教师的培养、教研体系的搭建，以及各环节的磨合都需要相当长的时间，导致行业的内生增长速度较慢。
三是教育的规模化和个性化形成一对矛盾，个性化教育难以通过较低成本的方式来规模化实现。
因此，提升教育行业的供给水平，突破口在于减轻行业对人力的依赖，提高人力利用效率，用技术来代替人力以及创造人力无法实现的新应用。
互联网+教育的价值：连接和智能
互联网向教育行业渗透的价值点在于“连接”和“智能”两个方面。通过“连接”消除信息不对称，优化资源配置，提升效率;通过“智能”实现教育的个性化，提升效果。
1. 连接1.0：资本驱动单环节信息化和功能实现
从2013年到2015年上半年，在资本的驱动下，互联网教育经历了创新产品和模式的爆发式发展。互联网教育一级市场投资火热。
创业项目按照市场来分，有学前、K-12、高等教育、职业、留学、语言、素质类等赛道;按照产品形态来分，有内容、工具、服务、社区、综合等几种类型;按照业务模式来分，有B2B、B2C、C2C、B2B2C等模式。在过去两年中，有大量资本投入互联网教育。如果以这三个维度为坐标画成一个魔方，几乎每一个节点都有公司在创业，创新覆盖到教育服务所有环节，构成了一个互联网教育的巨大“试验田”。三维图中每一个点都代表有一个公司在创业。详细见下图。
基于教育服务环节划分的互联网教育创业生态
2. 问题：不能变现
从2015年下半年开始，随着资本市场遇冷，一级市场和二级市场都不太好，教育创业融资也面临资本寒冬的问题。之前资本并不要求这些创业项目盈利，只关注团队的创新能力、产品和模式的创新程度、潜在的市场空间等等。但是现在资本开始关注项目的变现能力，希望能够挣钱了。于是互联网教育进入到回归商业本质的阶段。
现状是大多数项目都是没有收入的或者有收入没有利润的。原因是，教育(尤其是有升学、就业等功利性目标的教育)是结果导向非常强的一种服务，用户衡量教育服务的第一标准是“效果”。2C的教育服务，需要家长付费，那么比如K-12，家长的要求就是在升学考试中提分。如果达不到这个效果，很难要求家长付费。
而教育的效果须借由完整的教学体系来实现，即要包含“教、学、练、测、评”五个环节。例如对于K-12中自学能力不强的学生来说，用户没有能力将碎片化的资源整合到一个有效的体系中，此时单一环节的服务无法与效果相关联，无论质量再好，用户也无法做出购买决策。只有在少数情况下，用户的自学能力较强或者学习内容的复杂度不高(如短期的考前复习)，用户可以将学习资源整合到自己已经建立的“教学体系”中，此时的效果由用户主观决定。这就解释了为什么某些K-12内容类和工具产品，虽然质量非常高却难以变现;而一些考前辅导类的内容资源，虽然制作不算精良却仍然能卖得出去。
但是目前大多数互联网教育企业都是针对教育的某个环节，没能完成一个商业闭环，所以很难看到效果。
3. “连接”2.0
回归商业本质，探索收入模型
这一阶段大量项目(题库、工具等)开始转型寻求变现，比较有代表性的是转型直播。然而，纯在线直播除了在职业教育和英语培训领域已经建立收入模型之外，在主流的K-12领域仍然处于收入模型的探索期，商业模式的成立还需要一定时间。
4. 未来互联网教育的发展趋势——“智能”提升教育服务效果
前面我们分析了互联网如何通过“连接”属性提高教育行业的存量资源利用效率，在保证效果的前提下降低人力成本。但对于教育行业来说只是改善，还算不上变革。好的教育模式是尽可能满足个性化需求。在现阶段如果需要靠人来满足这一需求，当然只能让一个老师教尽可能少的学生，这样的教育服务也会比较昂贵。比如目前的私立学校或者国际学校、培训机构的1对1服务和小班课。这是传统教育服务满足个性化需求的方式。
互联网教育的未来是通过大数据+智能算法来实现规模化的个性化教育，即通过“智能”提升效果。这一过程将创造前所未有的增量市场，并深刻改变教育产业格局。实现这一目标，需要满足三个要素：
?-知识结构大数据：基于专家经验，将知识体系结构化和标准化。
?-学习行为大数据：将人的学习行为数据化，基于实验迭代，在采集、定义和解释方式上形成统一的标准。
?-智能算法：将学习行为对应到知识结构中，并给出下一步的教学方案。
这三者相结合，形成一套标准化的复杂系统，来实现教育的个性化。这种模式将改变教育的服务形态和产业格局。体现在：
?-服务形态：每个人的学习内容和路径各不相同，系统根据教育大数据、高校专业大数据和职业大数据，可为每个人提供学业发展、专业发展和职业发展的规划和指导。
-产业格局：重度垂直的一体化产业格局。产业集中度提升，可能会出现较大体量的教育公司;数据会成为教育企业的竞争壁垒，大而强的公司一定是掌握了优质教育大数据的公司。
教育不同细分行业形态各异
1. 早幼教：幼儿园重在标准化，早幼教服务看平台
早幼教互联网产品：全面服务线下场景
互联网在早幼教行业渗透程度较低，主要辅助于线下活动场景。线下活动场景分为全日制(主要为幼儿园)和非全日制两大类。其中全日制包括托管(3岁以前)、幼儿园(3-6岁)和学前班(学前一年)三类;非全日制主要包括亲子教育/活动和幼儿课程两大类。其中亲子教育/活动又包括家庭场景(家庭教育)、户外场景(亲子游)和室内场景(早教中心)三大场景。从刚需程度来讲，幼儿园是最具刚需的服务，其它服务形态则随着家庭收入水平提升，需求越来越大，呈现出多样化的特点。
幼儿园
幼儿园行业存在数量供给不足、质量参差不齐、产业格局高度分散的痛点，提升供给能力要通过标准化来实现。而标准化用传统方式效率低、效果差，需要引入新的技术和模式。目前互联网在内容和管理的标准化方面都取得了一定进展，我们认为全产业链的幼教集团在标准化方面更有优势。
非全日制早幼教服务
非全日制早幼教服务市场具有品类众多、市场高度分散、用户粘性低的特点，天然不是能够标准化和规模化的行业。互联网在这一领域的价值主要在“连接”功能中的流量聚集方面。我们认为这一领域中产品和服务提供方将长期处于高度分散状态，能够形成规模的是把这些产品和服务与用户进行深度匹配的平台。通过对用户需求的深层次把握，提高用户粘性，培养粉丝级用户。而平台建立的核心壁垒是把握三大入口：家长入口、场景入口和产品入口。
2. K-12：教育信息化期待产品突破，课外培训看好线上线下混合
K-12行业结构及产品形态
教育信息化
K-12教育信息化是一个类似于政府采购的“预算市场”。目标由教育主管部门自上而下逐级传达，采购需求由学校管理者向上逐级申报，需求在教育行政体制内部完成闭环，而不是由使用者从需求出发来产生。这导致大量采购的产品不符合学校的教育场景，使用率很低。
K-12教育信息化最关键的突破口还是在于产品本身。如果产品能够真正解决学校、教师和学生的痛点，能够自发产生使用率和口碑，K-12阶段互联网教育面临的种种问题将迎刃而解了。事实上，在全国教育信息化推广最好的上海，公立学校校长普遍面临的问题是教育信息化经费花不完，却没有足够好的产品可以购买。
K-12教育信息化市场正处于一个瓶颈期，在产品没有形成突破时，很多模式的确定性不强，导致市场普遍持观望态度。而一旦产品出现突破，教育信息化将成为K-12教育行业的“超级入口”。很多人认为教育信息化的市场空间由财政经费决定，有明显的天花板。然而本身的市场空间并不能代表价值。公立学校是最具权威性、学生花费时间最多的教育场景，如果企业能够通过信息化产品获取学生学习大数据，并且有好的算法理解和分析学生学习行为，就会获得最核心和有针对性的教育需求，这将是教育培训行业最强的壁垒。因此我们说教育信息化是未来的“超级入口”。
课外培训
传统线下培训机构市场经过二十年的发展，诞生了新东方、好未来这样的教育巨头公司，模式已经非常成熟。但是市场一直高度分散。大型机构主要在一、二线城市布局，三、四线城市仍然处于“小散乱”的原始发展状态。一、二线城市市场在布局上已经相对饱和，未来的竞争主要围绕产品和服务升级;而三、四线城市作为相对蓝海的区域，已经成为各大教育培训机构竞相争夺的新市场。
然而，传统线下培训机构向三、四线扩张并不像想象中那么容易。最大的一个问题就是师资。由于人才向大城市集中，三、四线城市难以招到优秀的老师，教研和管理队伍搭建也难比肩大城市的水平。因此培训机构在三、四线城市很难复制和一、二级城市同等水平的教学质量，这样相比于本地培训机构就没有了优势。同时，教育培训行业具有天然的地域性，本地培训机构更了解用户，在销售、管理方面更接地气，反而比大型连锁机构更具有优势。因此，大型培训机构向三、四线城市扩张需要探索新的路径和方式。
K-12互联网教育作为新进入者，在产品创新和模式方面令世人瞩目。然而其中大量创新的产品和模式还没有变现，目前正在通过转型直播的方式，进行收入模型的探索。从建立收入模型，再到实现利润模型，跑通商业模式，还需要一定的时间。
因此，在K-12课外培训行业中，纯线下和纯线上模式都出现了各自的瓶颈。在现阶段线上线下结合的方式更被人看好。具体有两种实现路径：一是传统线下培训机构向上延伸，将线上和线下业务相配合;二是线上互联网教育机构与线下机构合作。
3. 留学咨询：行业面临转型升级，提升质量是关键
留学咨询行业产业链结构
行业面临转型升级
虽然留学咨询本质上是一种信息咨询服务，但是这个行业的信息化程度非常低，各个服务环节(包括签单、方案制定、材料制作、申请、签证)都由人力来完成。这导致该行业有如下痛点：服务精确度不够，重复劳动较多，人力成本较高。
其中的原因，一方面是因为服务的非标准性，另一方面也是长期粗放式经营的惯性使然。随着人力成本的逐渐上升，以及用户对于服务质量的要求越来越高，留学咨询行业的转型升级势在必行。
通过信息化和打通产业链提升服务质量
因此，互联网在留学咨询行业的应用，单纯依靠降低某些环节的成本和低价策略很难对行业产生根本性的改变。改造行业的前提是提升留学服务的质量，更好地满足用户需求。只有这样，商业模式的收入模型才能够成立，然后才是优化成本结构改善利润模型。从提升服务质量的角度出发，留学咨询行业转型升级有三个可能的方向：
?-未来趋势：行业信息化向纵深发展，可能会催生出专业信息服务SaaS公司
?-服务内容从单纯的申请向学业和职业综合规划发展
-产业链纵向一体化打通，形成重度垂直的服务生态
4. 职业教育：考试培训“提头扩尾”，技能培训“重度垂直”
职业教育行业结构及代表公司
考试培训
职业考试培训行业具有三大特点：一是发展相对成熟，部分细分领域的集中度较高;二是品类众多，用户粘性低，横向品类较宽、纵向服务较浅;三是互联网应用最为成熟。行业龙头公司常呈现出大而全的多品类经营特征。我们认为职业考试培训的痛点主要在于区域覆盖范围不够和品类覆盖深度不足。未来职业考试培训行业最可能的发展方向是：一方面提升头部市场的服务深度，另一方面扩大长尾市场的覆盖范围。这一过程将以线上和线下深度融合的形式来推进。
技能培训
职业技能培训行业的本质是填补学历教育和就业之间的缺口。而需求痛点主要包括两大方面：一是学生能力与岗位需求之间结构性错位;二是学生求职与企业招聘之间信息不对称。上述两个痛点对应的解决方法是：提供与岗位需求相适应的教学和实践内容;减少学生和企业之间的信息不对称，更精准匹配就业。
整体上看，职业技能培训行业发展具有两大趋势：一是互联网化程度高，线上线下深度融合。二是从聚焦于课程服务向重度垂直的纵向一体化方向发展。我们认为未来职业教育机构将不再是单纯提供课程服务的培训，而是成为打通产业链上下游的职业教育集团。通过对学校、学生和企业三方的深度服务，全面掌握教学、学生能力和岗位需求大数据，形成重度垂直的产业格局。这一过程将扩大原来的市场边界，并催生新增量。而互联网将存在于其中每一个环节，充分发挥“连接”和“智能”的价值。
投资逻辑
教育行业正处于前所未有的大变革时期。资本和技术的快速渗透预示了行业的美好前景，同时也使得行业发展的方向和路径扑朔迷离。我们的研究经过大量的观察、思考和逻辑推演，总结出如下的投资逻辑：空间为前提，模式为主导，关注两大指标。
1. 空间为前提
教育行业的潜在市场空间转化为实际规模并不是件容易的事情，因此行业空间仅能作为投资逻辑前提，而非充分条件。
在具体计算细分行业空间的时候，除了通常的从需求角度计算(例如2C市场通过个体需求加总)之外，还应该从供给角度注意商业模式可能创造的空间变化。例如，资本市场一般认为教育信息化市场空间由政府预算决定，由于国家教育经费每年不可能有太快的增长，因此行业存在明显的天花板。但是，正如我们之前分析过的，教育信息化是K-12教育行业的“超级入口”，如果能够成功应用，对于其它教育服务有非常强的导流能力，这时其价值和空间就不能简单用政府教育经费来衡量了。
如果单从市场空间这一因素来说，K-12阶段是规模最大、需求高度一致的教育细分市场。如果能够有成功的模式出来，可能会出现较大体量的公司。事实上，近两年一级市场投资占比最高的细分领域就是K-12，算是上述观点的一个印证。
2. 模式为主导
如前所述，模式是潜在空间转化为实际规模的关键。总结成功的模式需要满足两点：一是产品设计切合用户需求，二是业务扩张符合行业发展逻辑。
首先，教育行业的用户需求是比较难以识别的，很多产品和模式实际上都被“伪需求”所误导，所以教育行业中“交学费”是很普遍的现象。因此判断产品是否针对真实的需求，并且能够满足这种需求就构成了投资分析的关键一步。
其次，通过各细分行业的特点和发展趋势，可以看到各细分领域比较相似的发展趋势是：服务由短变长，由浅入深，由粗放到精细。而在产业格局方面不同细分领域的差异相对较大。因此，标的公司的业务扩张要符合相应细分行业的发展逻辑。
需要说明的是，在教育行业中，用户的需求常常是变化的，行业的发展逻辑也是不断演进的，所以好的模式也总是阶段性的，历史上成功的未来不一定适用。在这种情况下，企业能否持续性地找到好模式，与管理层对行业的理解能力和执行能力有很大关系。因此，从更深层次的角度看，寻找好的模式实质上是在寻找好的团队。
3. 关注两大指标
教育机构的兴衰成败与两个指标有非常密切的关系：一个是成本，一个是经营壁垒。
通常会认为一个教育机构最核心的生存要素是内容或产品，而实际上教育行业内人士通常会说招生和成本控制是关键的重要指标。教育机构作为资源的组织者，如果不计成本，获取好的内容往往并不困难(实际上通过高薪挖名师一直屡见不鲜)，真正的难点是在保持一定服务质量的情况下把成本控制到最低。我们看到行业内能够成规模、有竞争力的公司，如新东方和好未来，无不是在成本控制上占据优势。成本控制的实现方法有多种：如通过技术等手段降低获客成本，通过增加客户粘性、提高复购率降低平均成本，通过多种业务间的相互导流降低综合成本等。
经营壁垒是一个宽泛的概念，事实上低成本也是一种壁垒。在此，重点讨论通过业务模式形成的经营壁垒。由于教育行业用户的流动性非常强，经营壁垒对于建立和维持市场竞争地位非常重要。例如在K-12课外培训行业中，早期的新东方是通过名师资源建立了竞争壁垒，后来学而思(好未来)是通过建立强大的教研体系和产品体系构筑了新的壁垒，而目前新东方又在尝试通过更深度的、全方位的服务体系建立新一代的壁垒。从中可以看到随着行业发展，经营壁垒也是阶段性的。基于前文教育智能化的分析，可以推测在未来数据将成为教育行业最大的壁垒。
（作者王莎莎，方正证券研究所中小盘组分析师）
